专题：第二阶段飞腾行情不怕等 中期积极成分合手续集结
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中信建投证券征询 文|刘双锋 孙芳芳 章合坤 王定润 何昱灵 郭彦辉 赵子鹏 梁艺 何昊
英伟达Rubin进入量产，下一代Feynman进一步推升算力硬件需求，干事器架构从西宾主导转向训推兼顾，从GPU主导转向GPU+LPU架构，并推出存储机柜、CPU机柜、LPX机柜等，罢了系统决策的进一步优化。谷歌/AWS/Meta等厂商的ASIC亦在加快迭代。算力芯片需求合手续强盛增长，先进制程、先进存储、先进封装、PCB、光通讯等仍是硬件需求增量、本领转变最显贵的步伐，台积电、三星、英特尔等开发并扩产2nm先进制程，HBM演进到HBM4并繁衍出定制芯片，CoPoS、CoWoP等先进封装神色浮现，CPU、传统存储的供需也冉冉紧俏。
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算力催动存储需求高增长，加价周期被显贵拉长
跟着AI西宾、推理需求的合手续彭胀，存储已成为算力增长的主要瓶颈，HBM/DDR、SSD、HDD延续成为干事器的最紧缺物料。除了HBM、DDR外，产业内还在开发AI SSD、CMX、HBF、SRAM等存储器（或决策），以满足AI西宾和推理流程中数据吞吐的高要求。
1、内存仍然是AI算力中枢卡口，HBM需求合手续高景气
跟着英伟达GPU的发布周期固定在每年一次，算力擢升对内存容量和带宽建议了接近每年翻倍的高要求；凭据TrendForce数据，GPU的算计才气在以前20年间增长了60000倍，但同期DRAM内存带宽仅提高了100倍——“内存墙”仍将恒久存在，通过HBM阶梯罢了低功耗高带宽趋势明确。以位元算计，目下HBM占系数这个词DRAM商场比重仍在个位数，渗入率存在较大擢升起间；TrendForce揣度2026年HBM出货量将进步300亿Gb。
DRAM产能供给紧缺趋势不变，SK海力士等龙头厂商加快扩产。从供给端看，HBM供应仍然紧缺，相应合手续挤占DRAM产能，25Q4-26Q1 DRAM厂商现货报价加快攀升；部分好意思国与国内厂商还是运行和晶圆厂缔结2-3年的恒久协议进行锁价。凭据Trendforce征引The Bell报谈，SK海力士策划通过清州DRAM工场M15X和利川M16的扩产，在26H2将其DRAM晶圆产量提高到60万片/月，和三星的DRAM晶圆产能处于兼并水平。具体来看，M15X在投产初期将保合手在10000片/月的DRAM晶圆，到26Q4将爬坡至5万片/月。
HBM迭代周期随之显贵镌汰，HBM4运行大边界商用。2025年下半年，英伟达量产的GB300搭载的是12层24GB的HBM3e，2026年英伟达将发布的Rubin系列和AMD将发布的MI400系列均将搭载HBM4/4e。其中英伟达策划在26Q1完成HBM4的最终资历测试。从更新周期来看，JEDEC于2025年4月施展发布了JESD 270-4高带宽存储器（HBM4）圭臬，（接口宽度从HBM3/HBM3e的1024位翻倍至2048位；堆栈通谈数从16个增多到32个，扶助24Gb或32Gb芯片的4到16层堆栈配置），较HBM3表率发布晚约三年，策划落地时期较HBM3落地时点亦在三年阁下。凭据EETimes的预测，HBM的迭代周期从前期的每四年一代提高并踏实到每两年到两年半一代。
各人龙头存储厂商竞逐HBM4，SK海力士仍居最初地位，三星好意思光加快追逐。凭据Trendforce预测，2025年SK海力士将以59%的HBM出货量保合手行业最初地位，而三星和好意思光将各占20%阁下份额。从时点上看，SK海力士于2025年3月委用了各人首批12层HBM4样品、6月小批量出货，策划10月快速进入量产；好意思光也在25Q2向主要客户委用了HBM4样品；三星的HBM4样品25Q2委用给英伟达，现时进入最终的预坐褥（PP）阶段。揣度2026年，最初的GPGPU如Rubin将大范围接受HBM4，Yole揣度2026年HBM4渗入率将达到51%。
从本领上看，SK海力士的HBM4领有2048个I/O结尾，带宽翻倍，引脚速率在6.4Gbps以上。好意思光目下委用HBM4样品进步2.8 TBps带宽和进步11 Gbps引脚速率，策划在2027年同期推出圭臬版和定制版的HBM4e。三星相似策划于2027年推出HBM4e家具，忖度打算引脚速率进步13Gbps，忖度打算最大吞吐量3.25TB/s，较现时HBM3e快2倍以上。
远期看，英伟达等厂商策划自研Base Die，将存算架构进一步整合。除传统晶圆厂外，为了进一步提高传输速率，AI算力芯片厂商也运行协同进行HBM联想。2025年8月，英伟达布告策划自研HBM内存Base Die，接受3nm工艺，揣度于2027年下半年运行小边界试产。英伟达这次自研HBM内存Base Die的策划，旨在优化AI芯片的内存带宽与能效匹配度；将来英伟达的HBM内存有望接受内存原厂DRAM Die与英伟达Base Die的组合模式，记号着其在高性能算计存储架构边界的垂直整合进一步潜入。
2、为责罚HBM高成本低容量的问题，HBF应时而生
HBM带宽大、蔓延低，但容量低、成本高。跟着AI大模子参数边界向万亿级迈进，推理部署步伐的商场边界和行使场景变得极为精深，但传统的存储体系正濒临严峻的“内存墙”窘境。HBM虽能提供极致的带宽和纳秒级打听蔓延，但其容量有限（单堆栈平时为16-64GB），且成本腾贵，难以线性扩展。与此同期，传统SSD固然容量大、成本低，但带宽严重不足（如NVMe PCIe 4.0 SSD仅约7GB/s），无法满足大模子推理时对海量权重数据和键值缓存（KV Cache）的高速读取需求。在AI推理场景中，数据打听模式呈现出“读多写少”的特色，且需要单次加载的模子容量极高——举例运行405B参数的Llama 3.1模子时，仅权重存储就需要数百GB空间。HBM很快会被KV缓存占满，而依赖远端SSD或向量重算计又会引入显贵蔓延。
恰是在这一供需失衡的布景下，HBF（High Band Flash，高带宽闪存）应时而生。HBF旨在填补HBM与SSD之间的高大空缺，以接近HBM的带宽和成本水平，提供其8至16倍的超大容量。SK海力士的仿真测试标明，在H3搀杂架构中引入HBF后，蓝本需要32颗GPU才气完成的使命负载，仅需2颗GPU即可罢了，能效比擢升最高达2.69倍。HBF的出现，不仅有望破解推理阶段的存储瓶颈，更可能从根柢上改变AI算力集群的经济模子，成为衔尾HBM与SSD的新一代中枢存储决策。
HBF通过封装转变、3D堆叠和分歧式限定，在容量、带宽和成本三个维度上罢了了私有的再均衡，成为AI推理场景的瞎想存储载体。HBF是一种基于3D NAND闪存的高带宽堆叠存储本领，其联想理念模仿了HBM的垂直堆叠架构，但将存储介质从易失性的DRAM替换为非易失性的NAND闪存。在物理结构上，HBF通过硅通孔（TSV）或CMOS平直键合阵列（CBA）工艺，将多层高性能NAND闪存芯片垂直堆叠起来，并通过逻辑芯片与中介层迷惑至GPU或处理器，变成密集互连的存储结构。单堆叠可达16层die，首代家具即可罢了512GB的容量和1.6TB/s的读取带宽——这一带宽水平已接近HBM3e的性能，而容量则是同等物理空间下HBM的8至16倍。与传统SSD依赖单限定器串行转变不同，HBF接受分歧式限定结构，每一组NAND die可落寞并行打听，长入优化的限定器算法，将NAND固有蔓延从毫秒级压缩至约5微秒级，匹配AI推理场景对高带宽读的需求。由于基于NAND闪存，HBF具备非易失脾气，无需像HBM那样合手续刷新供电，静态功耗仅为HBM的64%至80%。天然，HBF也存在先天短板：NAND的写入经久性有限（约10万次擦写），打听蔓延（微秒级）远高于DRAM的纳秒级，因此业界主流联想念念路是将HBF用于只读数据或低频写入的键值缓存，而将不时读写的动态数据留在HBM中。
目下，各人存储巨头已围绕HBF变成本领竞赛样式，圭臬化与量产程度正在加快股东：
闪迪是HBF观点的率先建议者，2025年2月在投资者日上施展先容HBF本领，依托自家BiCS 3D NAND和CBA工艺构建中枢架构，在线观看(无插件)世界杯比赛视频直播接受16层中枢芯片堆叠。闪迪策划于2026年下半年委用首批HBF模块样品，忖度打算2027年头推出首批集成HBF的AI推理干事器。
SK海力士是现时HBF研发最为积极的厂商之一，2025年8月与闪迪签署宽恕备忘录，共同股东HBF本领圭臬化；同庚10月在OCP各人峰会上施展发布包含HBF本领的“AIN B”系列存储器，并举办“HBF之夜”行径推动生态相助。SK海力士还建议了转变的H3搀杂架构（Hybrid HBM+HBF），将HBM与HBF并排部署于GPU两侧，通过双存储层级协同使命，并已完成早期测西宾证。公司忖度打算在2026年推出第一代HBF样品，2027年罢了量产。
三星电子虽气派相对审慎，但已启动HBF家具的早期观点联想使命，并依托其在逻辑代工边界的4nm至2nm工艺上风，探索自研限定逻辑与下一代NAND决策的能效优化。三星策划在2027年底至2028年头将HBF集成到英伟达、AMD及谷歌的实质家具中。
此外，主控芯片方面，HBF需要配套极高吞吐才气的限定器来驾驭其超高带宽，闪迪、SK海力士等厂商均在研发专用的分歧式限定架构，确保NAND阵列的并行打听恶果。行业圭臬方面，三大厂商已就HBF圭臬化伸开相助，闪迪与SK海力士、三星正共同推动HBF成为行业通用圭臬，忖度打算在2027年完成产业级圭臬落地。
3、AI干事器挤兑传统行使需求，传统存储缺货加价，加价周期显贵拉长
复盘存储器历史，存储器周期约莫4-5年，上行、下行周期约莫2年高低。上轮周期肇端于20Q1，21Q3存储器价钱见顶，而后价钱合手续下滑，至2023Q2合手续7个季度。本轮周期，存储器23Q3运行加价，时期24Q2-24Q4因库存问题，价钱有所回落。24Q4-25Q3，除了HBM，DRAM和NAND价钱涨跌更多来自库存周期，直到25Q4，北好意思云厂商关于2026年的需求瞻望大幅擢升，内存条、eSSD缺货加价，存储跟着产能被干事器占用，传统行使（手机、电脑等）运行缺存储器，加价蔓延至非AI边界的存储器。
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需求侧，关于DRAM而言，单GPU配置的HBM、DDR规格和容量擢升，2023年以来需求侍从GPU合手续强盛增长；关于NAND而言，推理侧的爆发和QLC NAND成本的着落加强了对高速率、低蔓延SSD对HDD的上风，SSD需求侍从token爆发。
催动本轮存储上行的中枢成分是AI，特别是推理需求的爆发。大模子西宾阶段的存储需求主要来自预西宾数据集和checkpoint（模子景况快照），原始数据集边界约10-30TB，而checkpoint存储量与模子参数目线性联系（如6000亿参数模子每个checkpoint约7TB，100个觉得约700TB），这些数据主要存储在SSD和HDD中，因HBM容量不足而需从HBM经DRAM冉冉offload至SSD。推理阶段的存储需求则主要来自KV Cache、RAG等，其边界比原始数据大1000倍阁下（取决于向量维度），跟着念念维链发展和用户高低文增长，单次发问token数激增至上万，KV Cache需恒久存储在SSD中，当用户30分钟未交互时自动从HBM存入SSD，后续发问时再加载回HBM。推理阶段的KV Cache存储政策接受精确匹配（用户历史对话）和向量空间蒙眬匹配（多用户分享问题），通过分享相通问题的KV Cache和将恒久未使用数据转存至HDD来优化存储，而西宾阶段的存储需求则随模子参数目增多而等比例上升。
其次是HDD（机械硬盘）供应短缺，eSSD需求爆发。SSD比较HDD的中枢上风在于显贵的读写速率和低蔓延脾气，SSD的读写速率可达十几GB级别，而HDD仅约几百兆，这使其在AI推理、高频数据打听等场景中具有彰着上风。HDD被SSD替代的主要原因是AI行使爆发式增长，尤其是数据中心对高性能存储的刚性需求，同期HDD产能濒临严重瓶颈，HDD厂商因行业处于“夕阳产业”景况普遍不肯扩产，而是勤勉于优化成本和增多单盘容量，导致HDD供应弥留。在AI行使推动下，无数新增存储需求从HDD转向SSD，特别是数据中心企业级存储中，HDD与SSD的容量比正从1：5-1：6向1：1弯曲，揣度2026年将出现QLC SSD替代HDD的爆发式增长。
供给侧，存储IDM老本开支策划严慎，且产能开释速率较慢。2023-2025年，大容量、小容量存储厂商老本开支督察低增长或者负增长景况，其中SK海力士老本开支增长较大，主要用于扩产前两年运行合手续紧缺的HBM、DRAM。存储厂商的扩产意愿与供需缺口和盈利水平联系，目下各家DRAM和NAND的毛利率水平接近80%，存储厂商扩产当作运行变得不时，然则存储器的扩产周期从购买开辟到产能开释需要2年以上，因此新增的老本开支难以体目下2026年的供给上，揣度产能开释的岑岭期在2027年下半年及以后。
咱们揣度2026-2027年HBM、DRAM、NAND致使小容量存储均会出现不同程度的供给紧缺，本轮存储加价周期将不同于以往，加价时期和加价幅度将远超预期。供需缺口将催化价钱大幅度飞腾，凭据Trendforce预测， DRAM 26Q2 的合约价在26Q1飞腾93-96%的基础上赓续飞腾58-63%，NAND 26Q2的合约价在26Q1飞腾85-90%的基础上赓续飞腾70-75%。
2026年，DRAM商场边界将增长至4570亿好意思元，同比+121%，揣度NAND商场边界将增长至1420亿好意思元，同比+103%， NAND、DRAM的单GB价钱均有大幅度擢升。从 商场结构看，干事器在存储商场的占比有望进一步擢升，成为存储器的第一大行使。
1、将来中好意思生意摩擦可能进一步加重，存在好意思国政府将建立相差口收尾条目或其他生意壁垒风险；2、AI上游基础设施干预了无数资金作念研发和开发，端侧尚未有杀手级行使和刚性需求出现，存在AI行使不足预期风险；3、宏不雅环境的不利成分将可能使得各人经济增速放缓，住户收入、购买力及消耗意愿将受到影响，存鄙人游需求不足预期风险；4、大批商品价钱仍未企稳，不扼杀赓续飞腾的可能，存在原材料成本提高的风险； 5、各人政事风光复杂，主要经济体争端激化，海外生意环境不投诚性增大，可能使得各人经济增速放缓，从而影响商场需求结构，存在海外政事经济阵势风险。
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